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半导体设备市场的新常态 -- 下篇

接着在半导体设备市场的新常态 - 上篇里最后提出的问题: 股价的上涨已经成了过去式,投资永远要问的一个问题就是未来会怎么样?整个WFE市场还会继续增长下去吗?像AMAT,Lam收入和利润还能高增长吗?从现在收集的信息和管理层的展望来看,我认为至少在2018年增长还能持续。


首先,是已经被说烂了大趋势:AI Big data。

关于大数据,一个与以往最大的不同是,我们进入了一个万物互联的时代。未来数据最大的产生者不是人类,而是智能城市(遍布城市和建筑物的摄像头,传感器),自动驾驶汽车,智能工厂。有模型甚至预测未来人类产生的数据只会占到1%的比例。这都带来了对NAND存储芯片爆炸性的需求。


我在写美国热股:从美光看内存行业时,第一感觉是DRAM是一个强周期行业,但在看了更多资料后意识到整个存储行业的市场规模正处在一个强力的扩张阶段。虽然未来周期性肯定还会有,包括中国大力发展存储行业也有可能重塑整个行业的格局,但是在短期内,行业的景气度并没有任何见顶的迹象。从DRAM的应用来看,最先开始只是PC这个市场,后来在移动互联网的浪潮下扩展到PC 智能手机,现在数据中心服务器端对DRAM的需求正在快速增长,而未来无人驾驶汽车又将开辟出一块巨大的新增需求。


在数据爆炸性增长的同时,必然也伴随着对计算能力的强烈需求,CPU制程还在持续缩小,但当摩尔定律都满足不了这种对计算能力的渴求时,英伟达的GPU挺身而出,造就了股价的大牛。


这些大趋势也推升了整个WFE的市场规模,AMAT CEO在9月的投资者大会上估计WFE的市场在2017-2020年将跃升至平均每年$45B的水平,比上一个箱体要抬高40%。

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第二个原因是新工艺新制程的资本密度的提高

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半导体生产制造行业是技术和资本双密集行业,持续的技术升级和资本投入决定了行业最后只会剩下少数几个寡头。我在上篇也提到过,随着晶体管尺寸越来越小,已经逐渐逼近了物理极限,在当前的制程和工艺上每往前再进一步难度系数都会加大,需要的投资相应也会上升。 上图是AMAT CEO在投资者大会上分享的数据:

1. 从平面 NAND升级到64层的3D NAND,投资上升60%

2. DRAM从25nm升级到 1x,1y制程,投资需要上升40%

3. 逻辑芯片,从28nm升级到7nm制程,投资要翻一倍。而且逻辑芯片的资本密度是存储芯片的3倍

4. 显示这块,从LCD升级到OLED,投资额上升425%。


这些新增的投资大部分都流向了设备这块,以ASML的最新极紫外光刻机EUV为例,一台的标价是1.1亿美元,买回来之后一年还要再掏25%左右的后续维护和服务费用。这也难怪过去的一年,代工厂霸主台积电的营收和股价都要逊于它的这些“乙方”。


第三个原因是下游投资意愿强烈,叠加“中国故事”

在这三家企业的季报电话会议上,分析师最关心的一个问题就是下游客户的投资情况,市场的担心并不是投资不足,而是投资过度,因为一旦产能无序扩张又会给整个行业带来周期性的波动。但从管理层的回答来看,他们都反复用到了“discipline”这个词。他们认为客户的投资和产能扩张都非常“自律”,从他们的角度来看,整个市场还是需求驱动,产能的扩张只是为了跟上需求的增长。另外,客户现在的财务状况都很好,过去一年大家都赚了不少钱,虽然上面提到资本密度在加大,但实际上Capex占收入的比重是下降的,简而言之整个行业现在都处在非常健康的状态,没有任何迹象表面景气上行会迎来拐点。


另外还有一个可讲的就是“中国故事”,目前全世界在建的晶圆厂有18座,其中12座是在中国,这其中又有8座是由中国企业投资兴建的,这些厂到目前为止大部分都已封顶,明年将进入到密集的设备采购和调试阶段,这会带来更大一部分设备需求的增量。AMAT CEO就估计明年中国市场还将比今年增长20亿美元,并且未来几年会持续增长。


说完了大趋势,接下来再以AMAT为例具体分析一下股价还有多少上行空间。


AMAT 在Q3结束的2017财年的收入是161亿美元,而且在手订单就已经达到了60亿美元,同比去年增长32%。管理层对2018年Q1财年给出的指引中指是收入增长25%。从这两点综合来看,2018财年全年收入增长率落在25%左右是没有太大问题的。2017财年公司运营利润率提高了6.7个点,管理层也预计利润率还有进一步提升的空间,假设18财年运营利润率能继续提高2个百分点。这么来算18财年净利润大概增长30%左右。


这个增长率虽然不能和17财年相比(收入34%,利润100%),但也相当的不错,而且如果从市盈率来看,公司的估值水平还有进一步扩张的空间:

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从这张图来看,AMAT当前TTM的市盈率是18倍左右,股价涨了快一年但其实PE水平还略低于年初,而且上一轮股价上涨时市盈率还到过27倍。市销率虽然现在是历史最高,但这主要是因为公司达到规模效应后利润率的大幅提升。


所以按利润增长30%,估值如果还能进一步扩张的话那对应的股价涨幅就相当可观了。当然这得市场说了算,需要进一步观察。


至于这三家怎么选,我的判断是AMAT和LRCX要优于ASML。一方面是因为我在上篇中分析的,蚀刻沉积等设备的增长速度要快过光刻机。另外,虽然ASML的EUV是全球唯一,而且接下来几年会逐渐放量,但这已经体现到了估值水平中:ASML的市盈率和市销率都差不多是AMAT和LRCX的两倍了。所以ASML大概率还会继续上涨,但明年涨幅可能依然要落后于AMAT和LRCX。


对于AMAT和LRCX,其产品线有很多重叠部分,我感觉不是行业专业人士是很难说清楚两家的产品到底有什么不一样,竞争力孰高孰低。我们也只能从财务数字中管中窥豹。

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两家的业务划分基本一致,分为Foudry, DRAM, FLASH,Logic 和display这几部分。上表是我取的2017财年Q3的数据,简单对比一下,可以看出AMAT在Foudry上的业务规模是LRCX的两倍,并且还多了一块Display业务,而其他业务两个差不多,LRCX可能要在存储这块略强一些。


但要注意的是,虽然AMAT的规模要更大一些,但是LRCX存储相关的业务(DRAM FLASH)占比要大于AMAT,而过去一年因为内存价格飞涨,需求也持续看涨,存储这一块自然是生产厂商的投资重点。这种结构性的区别就是LRCX在2017财年增速更快的原因。


综合来看,两家现在估值水平相差不大。AMAT规模更大更稳健一些,但如果押注明年存储领域依然是晶圆厂的投资重点的话,LRCX会是更好的选择。


结论:虽然本周一大摩的研究报告警示了NAND供过于求,价格下跌的风险,而且也引起了相关股票的波动,但就此判断这轮半导体的景气周期就此结束未免太过草率,毕竟整个市场的深度已是今非昔比。当然,对周期见顶的担忧依然会时不时浮现,正所谓一朝被蛇咬,十年怕井绳。如果想投资半导体行业又担心这种波动,淘金热中卖铲子的设备公司会是最稳健的选择。

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